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Unternehmensbewertung

Eine Unter­neh­mens­be­wer­tung erfolgt aus zahl­rei­chen Grün­den, sei es der Unter­neh­mens­ver­kauf, der Unter­neh­mens­kauf, die Aus­rich­tung auf Kern­kom­pe­ten­zen, bei Aus- oder Ein­trit­ten von Gesell­schaf­tern oder ein­fach nur zur Kre­dit­wür­dig­keits­prü­fung. Wir unter­stüt­zen Sie kom­pe­tent in allen die­sen Fäl­len und dar­über hin­aus.

Zentrale Vorteile der Unternehmensbewertung

  • Wir neh­men eine Unter­neh­mens­be­wer­tung ganz über­wie­gend nach dem Ertrags­wert- oder DCF-Ver­fah­ren vor.
  • Ande­re Bewer­tungs­me­tho­den zie­hen wir nur auf Ihren aus­drück­li­chen Wunsch hin hin­zu zur Plau­si­bi­li­sie­rung, wie es das Insti­tut der Wirt­schafts­prü­fer e.V (IDW) sieht, und um einen ver­glei­chen­den Ein­blick in die Vola­ti­li­tät (dt. Flüch­tig­keit) unter­schied­li­cher Unter­neh­mens­be­wer­tungs­ver­fah­ren zu geben.
  • Wir geben Ihnen einen fun­dier­ten Wert Ihres Unter­neh­mens für Ihre wei­te­re Ori­en­tie­rung an die Hand.
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Unternehmensbewertung als Teil des Corporate Finance

Wäh­rend bei der Unter­neh­mens­be­wer­tung die Due Dili­gence (Unter­neh­mens­ana­ly­se, dt. sorg­sa­me Erfül­lung, im Ver­kehr erfor­der­li­che Sorg­falt), die Erstel­lung und Plau­si­bi­li­sie­rung von Pla­nungs­rech­nun­gen sowie die eigent­li­che Unter­neh­mens­be­wer­tung im Vor­der­grund ste­hen, fokus­siert M&A auf Akqui­si­tio­nen, Fusio­nen, Ver­äu­ße­run­gen, Manage­ment-Buy-out und Manage­ment-Buy-in, Unter­neh­mens­nach­fol­ge und Joint Ven­tures. Eine sons­ti­ge Finan­zie­rungs­be­ra­tung hat Pro­jekt­fi­nan­zie­run­gen zum Gegen­stand, IPO-Bera­tung (Initi­al Public Offe­ring, dt. Bör­sen­gang) oder Pri­va­te-Equi­ty-Model­le (pri­va­te equi­tiy = dt. außer­börs­li­ches Eigen­ka­pi­tal).

Der Begriff Cor­po­ra­te Finan­ce wird bis heu­te nicht ein­heit­lich ver­wen­det. Sehr weit ver­stan­den bedeu­tet er ‚her­kömm­li­che Unter­neh­mens­fi­nan­zie­rung‘. Ban­ken ver­ste­hen Invest­ment­ban­king dar­un­ter und bestimm­te Finan­zie­run­gen wie Going Public, Pro­jekt­fi­nan­zie­run­gen oder eben M&A. Der enger gefass­te Unter­neh­mens­be­ra­ter­be­griff ver­steht unter Cor­po­ra­te Finan­ce Unter­neh­mens­ak­qui­si­tio­nen, Due Dili­gence und die eigent­li­che Unter­neh­mens­be­wer­tung. Teil­wei­se wird auch von Trans­ak­ti­ons­be­ra­tung bespro­chen.

Anlässe von Corporate-Finance-Beratung

Cor­po­ra­te-Finan­ce-Bera­tun­gen wer­den auf­grund viel­fäl­ti­ger Grün­de nach­ge­fragt. Schnel­les exter­nes Wachs­tum, Finanz­in­ves­ti­tio­nen, Diver­si­fi­ka­ti­on, Insour­cing, die Aus­rich­tung auf Kern­kom­pe­ten­zen, markt­stra­te­gi­sche Grün­de oder Unter­neh­mens­nach­fol­gen sind sol­che Grün­de. Kern einer jeden Cor­po­ra­te-Finan­ce-Bera­tung oder Trans­ak­ti­ons­be­ra­tung ist die Due Dili­gence und die eigent­li­che Unter­neh­mens­be­wer­tung.

Trans­ak­tio­nen lau­fen im All­ge­mei­nen in den vier Pha­sen Pla­nung und Son­die­rung, Due Dili­gence, Ver­hand­lun­gen mit Ver­trags­ab­schluss und Inte­gra­ti­on ab.

Hin­sicht­lich der recht­li­chen Grund­struk­tu­ren von Trans­ak­tio­nen gibt es kei­ne beson­de­ren Vor­schrif­ten. Es gel­ten in Deutsch­land die all­ge­mei­nen Vor­schrif­ten des BGB. Zu unter­schei­den ist zivil­recht­lich in Sha­re Deal und Asset Deal. Haf­tungs­recht­li­che, ver­trags­tech­ni­sche und steu­er­li­che Aspek­te sind wei­te­re Bezugs­punk­te der Betrach­tung.

Eigent­li­che Unter­neh­mens­be­wer­tun­gen erfol­gen auch auf­grund von Kauf oder Ver­kauf von Unter­neh­men oder Unter­neh­mens­an­tei­len, auf­grund von Ein- oder Aus­trit­ten von Gesell­schaf­tern, Umwand­lun­gen, Ver­schmel­zun­gen oder Abspal­tun­gen von Unter­neh­men oder auch nur als Wert­stei­ge­rungs­ana­ly­se, d.h. als Bestim­mung des Share­hol­der Value als per­ma­nen­te Unter­neh­mens­be­wer­tung. Bei Anläs­sen ohne Eigen­tums­über­gang domi­niert die Kre­dit­wür­dig­keits­prü­fung als Grund einer Unter­neh­mens­be­wer­tung.

Unternehmensbewertung 1: Unternehmensanalyse und Unternehmensplanung

Vergangenheits- und Lageanalyse

Die Ver­gan­gen­heit- und Lage­ana­ly­se ist der Aus­gangs­punkt für die Pla­nungs­rech­nung. Zugrun­de gelegt wird der Zeit­punkt des Bewer­tungs­stich­ta­ges. Grund­la­ge sind die Jah­res­ab­schlüs­se ein­schließ­lich Kapi­tal­fluss­rech­nun­gen sowie wei­te­re inter­ne Ana­ly­sen wie inter­ne Deckungs­bei­trags­rech­nun­gen, Bran­chen- oder Markt­ent­wick­lun­gen usw. Durch Berei­ni­gung von unge­wöhn­li­chen und nicht nach­hal­ti­gen Ergeb­nis­fak­to­ren wird die tat­säch­li­che betriebs­wirt­schaft­li­che Ertrags­kraft sicht­bar gemacht.

Due Diligence

Die Due Dili­gence, wie­der­ho­lend dt. ‘Unter­neh­mens­ana­ly­se, sorg­sa­me Erfül­lung, im Ver­kehr erfor­der­li­che Sorg­falt’ unter­schei­det sich von der Ver­gan­gen­heits- und Lage­ana­ly­se im Grun­de genom­men nur dadurch, dass hier zusätz­lich eine Plau­si­bi­li­sie­rung der Pla­nungs­rech­nung vor­ge­nom­men wird.

Im Rah­men von Unter­neh­mens­käu­fen wird durch die­ses Kon­zept ver­sucht Chan­cen und Risi­ken auf­zu­de­cken und damit mög­li­che „Deal Brea­kers“ zu iden­ti­fi­zie­ren. Es wird ver­sucht, die Infor­ma­ti­ons­asym­me­trie zwi­schen Ver­käu­fer und Käu­fer zu über­win­den. Und die Due-Dili­gence-Ergeb­nis­se sind Grund­la­ge für Garan­ti­en und Gewähr­leis­tun­gen im Unter­neh­mens­kauf­ver­trag. Bei Unter­neh­men mit beab­sich­tig­tem Bör­sen­gang wird deren Bör­sen­fä­hig­keit geprüft und der Emis­si­ons­preis bestimmt. Mit die­sem Kon­zept kön­nen auch Busi­ness­plä­ne geprüft wer­den, Unter­neh­mens­kon­zep­tio­nen oder Pro­jekt­fi­nan­zie­run­gen. Sanie­rungs­be­stre­bun­gen kön­nen damit unter­legt wer­den, und wie­der­ho­lend kann die Kre­dit­wür­dig­keit geprüft wer­den.

Der Auf­trag­ge­ber, zum Bei­spiel im Fall eines Unter­neh­mens­ver­kaufs der Ver­käu­fer, muss im Rah­men der Due-Dili­gence-Prü­fun­gen einen tie­fen Ein­blick in das Betriebs­ge­scheh­nis gewäh­ren. Sein Gegen­über, beim Unter­neh­mens­ver­kauf der poten­ti­el­le Erwer­ber, kann im Fal­le des Schei­terns der Ver­hand­lun­gen die­se gewon­ne­nen Erkennt­nis­se auch als Wett­be­werbs­vor­teil nut­zen. Viel­fach wer­den erfolgs­kri­ti­sche Betriebs­ge­heim­nis­se daher nicht vor Ver­trags­ab­schluss preis­ge­ge­ben.

Die Due Dili­gence unter­teilt sich in

  • Com­mer­ci­al Due Dili­gence: Ana­ly­se des Geschäfts­mo­dells und des markt­be­zo­ge­nen Umfelds;
  • Finan­ci­al Due Dili­gence: Ana­ly­se der his­to­ri­schen und zukünf­ti­gen Ver­mö­gens-, Finanz -und Ertrags­la­ge;
  • Tax Due Dili­gence: Ana­ly­se des Ziel­un­ter­neh­mens in steu­er­li­cher Hin­sicht, um steu­er­li­che Risi­ken auf­zu­de­cken;
  • Legal Due Dili­gence: Ana­ly­se der recht­li­chen Ver­hält­nis­se, um recht­li­che Risi­ken auf­zu­de­cken;
  • Envi­ron­men­tal Due Dili­gence: Ana­ly­se des Unter­neh­mens­stand­orts auf Umwelt­las­ten;
  • Human Resour­ce Due Dili­gence: Ana­ly­se der Per­so­nal- und Qua­li­fi­ka­ti­ons­struk­tur.

Die Qua­li­tät von Due Dili­gence wird maß­geb­lich bestimmt von der Qua­li­fi­ka­ti­on des Bera­ters und dass die Moti­ve und Zie­le der betei­lig­ten Par­tei­en erkannt wer­den sowie von der Offen­heit der betei­lig­ten Par­tei­en.

Instrumente der Unternehmensanalyse

Im Rah­men des Due Dili­gence Pro­zes­ses wer­den regel­mä­ßig ver­schie­de­ne betriebs­wirt­schaft­li­che Instru­men­te ein­ge­setzt. Hier­zu gehö­ren zum Bei­spiel — nicht abschlie­ßend:

  • SWOT-Ana­ly­se
  • Stär­ken- und Schwä­chen-Ana­ly­se
  • Port­fo­li­o­ana­ly­se
  • Bran­chen­struk­tur­ana­ly­se (Por­ters 5-Forces-Modell)
  • Markt­pha­sen­mo­dell
  • Pro­dukt­le­bens­zy­klus
  • Erfah­rungs­kur­ven­kon­zept
  • Wert­ket­ten­ana­ly­se

Wel­che Metho­den der Bewer­ter anwen­det, ist vom Ein­zel­fall abhän­gig

Unternehmensplanung als Grundlage der Bewertung

Wesent­li­che Grund­la­ge einer qua­li­fi­zier­ten Unter­neh­mens­be­wer­tung ist eine kon­sis­ten­te und plau­si­ble Pla­nung. Die­se Pla­nung nimmt bei der Bewer­tung die wesent­li­che Bear­bei­tungs­zeit in Anspruch. Der eigent­li­che Bewer­tungs­vor­gang benö­tigt ver­gleichs­wei­se wenig Zeit. Bei grö­ße­ren Unter­neh­mun­gen liegt die Pla­nung zumeist vor und muss auf Plau­si­bi­li­tät hin geprüft wer­den. Bei KMU muss der Bewer­ter die Pla­nung oft selbst erstel­len.

Eine pro­fes­sio­nel­le Unter­neh­mens­pla­nung besteht aus einer inte­grier­ten Pla­nungs­rech­nung mit Plan-Bilanz, Plan-GuV und Plan-Kapi­tal­fluss­rech­nung (Cash-Flow-Berech­nung). Anstel­le einer Kapi­tal­fluss­rech­nung kann auch hilfs­wei­se wenigs­tens eine Finanz­be­darfs­rech­nung erstellt wer­den, um den Zins­auf­wand für die Plan-GuV ermit­teln zu kön­nen. Das inte­grier­te Pla­nungs­kon­zept gewähr­leis­tet for­ma­le Kon­sis­tenz und hilft Plau­si­bi­li­tät zu erken­nen. Plau­si­bi­li­tät bedeu­tet Frei­heit von offen­sicht­li­chen Wider­sprü­chen, ver­gleich­bar mit der Ver­pro­bung im Rah­men von Betriebs­prü­fun­gen. Erreicht wer­den die­se Plau­si­bi­li­sie­run­gen durch kri­ti­sches Hin­ter­fra­gen der Pla­nungs­an­nah­men und Kenn­zah­len­er­mitt­lung sowie Kenn­zah­len­ver­glei­che. Die mate­ri­el­le Plau­si­bi­li­sie­rung hin­ter­fragt hier­bei wesent­li­che Annah­men in der Pla­nungs­rech­nung mit­tels exter­ner Daten. Ins­be­son­de­re die kri­ti­schen Erfolgs­fak­to­ren und hier die bran­chen­spe­zi­fi­schen Erfolgs­fak­to­ren sind von Rele­vanz. Die for­mel­le Plau­si­bi­li­sie­rung über­prüft die Pla­nungs­sys­te­ma­tik und rech­ne­ri­sche Rich­tig­keit; ins­be­son­de­re „selbst­ge­strick­te“ Pla­nun­gen mit­tels Tabel­len­kal­ku­la­ti­ons­pro­gram­men sind feh­ler­an­fäl­lig.

Typi­sche Pla­nungs­feh­ler sind:

  • kei­ne Plau­si­bli­sie­rung,
  • zu opti­mis­ti­sche Umsatz­pla­nung,
  • zu opti­mis­ti­sche Zah­lungs­ein­gangsspla­nung,
  • kei­ne Betrach­tun­gen sai­so­na­le Schwan­kun­gen,
  • zu pau­scha­le Mate­ri­al­ein­satz­fak­to­ren,
  • kei­ne Berück­sich­ti­gung von Preis­stei­ge­rungs­fak­to­ren bei den Auf­wands­ar­ten,
  • fal­sche oder kei­ne Berück­sich­ti­gung der Steu­er­zah­lun­gen.

Unternehmensbewertung 2: Verfahren der Unternehmensbewertung

Ertragswertverfahren und Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren)

Der Ertrags­wert, auch als Zukunfts­er­folgs­wert bezeich­net, ist der Gegen­warts­wert aller künf­ti­gen Aus­schüt­tun­gen. Hier­zu wer­den auf Basis der berei­nig­ten Ergeb­nis­se der inte­grier­ten Pla­nungs­rech­nung die­se künf­ti­gen Aus­schüt­tun­gen mit einem Kapi­ta­li­sie­rungs­zins­satz auf den Bewer­tungs­zeit­punkt abge­zinst. Die gedank­li­che Basis die­ses Bewer­tungs­ver­fah­rens kann mit den Leit­sät­zen „Für das Gewe­se­ne gibt der Kauf­mann nichts“ und „Geld von mor­gen ist weni­ger wert als Geld von heu­te“ auf den Punkt gebracht wer­den. Per­spek­ti­visch bedeu­tet das Ertrags­wert­ver­fah­ren das aus dem Unter­neh­men in Zukunft „Her­aus­hol­ba­re“ im Sin­ne mög­li­cher tat­säch­li­cher Net­to-Aus­schüt­tun­gen, das sind nur Aus­schüt­tun­gen an Eigen­ka­pi­tal­ge­ber und je nach Kapi­ta­li­sie­rungs­zins­satz-Metho­de (sie­he fol­gend) auch nach Steu­ern.

Je nach Bewer­tungs­an­lass wird in objek­ti­vier­te Unter­neh­mens­wer­te und sub­jek­ti­ve Ent­schei­dungs­wer­te dif­fe­ren­ziert.

Kon­kre­ter wer­den die künf­ti­gen Ertrags­über­schüs­se aus der Pla­nungs­rech­nung abge­lei­tet. Die dar­auf fol­gen­de Pro­gno­se­pha­se bil­det in der Regel die ers­ten 3–5 Jah­re detail­liert ab und unter­stellt danach ewig gleich hohe Aus­schüt­tun­gen, bezeich­net als Ewi­ge Ren­te, Rest­wert oder im Eng­li­schen Resi­du­al Value, Ter­mi­nal Value oder Con­ti­nuing Value. Dem Rest­wert kommt wert­mä­ßig erheb­li­che Bedeu­tung zu..

Mit dem Kapi­ta­li­sie­rungs­zins­satz sol­len lang­fris­ti­ge, alter­na­ti­ve Anla­ge­mög­lich­kei­ten des Inves­tors in Akti­en abge­bil­det wer­den. Lang­fris­tig bedeu­tet hier­bei mehr als 10 Jah­re. Bis 2005 wur­den risi­ko­ar­me (Staats)Anleihen als Anla­ge­al­ter­na­ti­ve her­an­ge­zo­gen. Der Kapi­ta­li­sie­rungs­zins­satz wird gebil­det aus einem Basis­zins­satz, d.h. dem Zins­satz für risi­ko­ar­me (Staats)Anleihen, und einem Risi­ko­zu­schlag oder Sicher­heits­ab­schlag, einem Wachs­tums­ab­schlag und auch einem Steu­er­ab­schlag. Der „Stän­di­ge Arbeits­kreis Unter­neh­mens­be­wer­tung“ des IDW legt regel­mä­ßig den Basis­zins­satz fest. Die Anwen­dung des CAPM bzw. des Tax-CAPM ist gebo­ten (CAPM = Capi­tal Asset Pri­cing Model, dt. Preis­mo­dell für Kapi­tal­gü­ter, Kapi­tal­gut­preis­mo­dell). Die Sze­na­rio­tech­nik kann als wei­te­re Metho­de der Berück­sich­ti­gung von Unsi­cher­heit hin­zu­kom­men.

Auch das anglo­ame­ri­ka­ni­sche Dis­coun­ted-Cash­flow-Ver­fah­ren (DCF-Ver­fah­ren, dt. abge­zins­ter Zah­lungs­strom) kann zum Ertrags­wert­ver­fah­ren gezählt wer­den. Denn kon­zep­tio­nell basie­ren bei­de Ver­fah­ren auf dem Kapi­tal­wert­kal­kül. Der Unter­neh­mens­wert wird hier durch Dis­kon­tie­rung von Cash­flows ermit­telt. Die Eigen­ka­pi­tal­kos­ten basie­ren stets auf dem CAPM. Es wer­den in die zwei Enti­ty-Ver­fah­ren (Brut­to­ver­fah­ren, Eigen­ka­pi­tel + Fremd­ka­pi­tal) WAAC und APV und in das Equi­ty-Ver­fah­ren (Net­to­ver­fah­ren, Eigen­ka­pi­tal) FTE unter­schie­den. Die DCF-Ver­fah­ren sind nicht nur ein Ver­fah­ren der Unter­neh­mens­be­wer­tung, son­dern auch ein Instru­ment der per­ma­nen­ten Unter­neh­mens­be­wer­tung im Sin­ne des Share­hol­der-Value-Ansat­zes. DCF-Ver­fah­ren wer­den im deutsch­spra­chi­gen Raum anstel­le des Ertrags­wert­ver­fah­rens ange­wandt bei Trans­ak­ti­ons­teil­neh­mern von außer­halb der deutsch­spra­chi­gen Län­der, da das Ertrags­wert­ver­fah­ren im Aus­land, hier ins­be­son­de­re im anglo­ame­ri­ka­ni­schen Raum, prak­tisch unbe­kannt ist.

Multiplikatorverfahren

Beim Mul­ti­pli­ka­tor­ver­fah­ren, in der Pra­xis auch „mul­ti­ples“ genannt, wer­den die Unter­neh­mens­wer­te unter Ver­gleich cha­rak­te­ris­ti­scher Eck­da­ten ver­gleich­ba­rer Unter­neh­men ermit­telt. Die­se cha­rak­te­ris­ti­schen Eck­da­ten kön­nen Mul­ti­pli­ka­to­ren von bör­sen­no­tier­ten Unter­neh­men sein, Mul­ti­pli­ka­to­ren auf Basis von rea­li­sier­ten Trans­ak­tio­nen oder Mul­ti­pli­ka­to­ren, die übli­che bran­chen­be­zo­ge­ne Wer­te wie­der­spie­geln und die aus den in der Ver­gan­gen­heit rea­li­sier­ten Unter­neh­mens­trans­ak­tio­nen abge­lei­tet wer­den. Mit letzt­ge­nann­ten Mul­ti­pli­ka­to­ren wer­den in Deutsch­land typi­scher­wei­se Frei­be­ruf­ler-Pra­xen bewer­tet. In der Pra­xis exis­tie­ren unter­schied­li­che Vari­an­ten wie Gewinn­mul­ti­pli­ka­to­ren oder Umsatz­mul­ti­pli­ka­to­ren usw. Der Unter­neh­mens­wert wird ermit­telt aus der Mul­ti­pli­ka­ti­on des berei­nig­ten Gewinns und dem Gewinn­mul­ti­pli­ka­tor oder dem berei­nig­ten Umsatz und Umsatz­mul­ti­pli­ka­tor usw. Häu­fig wer­den auch ande­re ver­wand­te Kenn­zah­len der Bewer­tungs­ob­jek­te her­an­ge­zo­gen wie EBITDA, EBIT oder Cash­flow.

Grund­ge­dan­ke des Mul­ti­pli­ka­tor­ver­fah­rens ist, dass glei­che Unter­neh­men ver­gleich­ba­re Wer­te haben sol­len. Da der Unter­neh­mens­wert hier durch Ver­gleich ermit­telt wird, ent­fal­len detail­lier­te Unter­neh­mens­ana­ly­sen. Dem Mul­ti­pli­ka­tor­ver­fah­ren kommt bei der Bewer­tung klei­ner bis mitt­le­rer Unter­neh­men des­halb erheb­li­che Bedeu­tung zu, da die Ertrags­wert- und DCF-Bewer­tun­gen häu­fig auf­wän­di­ger und kos­ten­in­ten­si­ver sind. In bestimm­ten Bran­chen wie den schon genann­ten Frei­be­ruf­ler-Pra­xen domi­niert die­ses Bewer­tungs­ver­fah­ren. Auch als ers­te Wert­in­di­ka­ti­on im Rah­men von M&A-Transaktionen wird das Mul­ti­pli­ka­tor­ver­fah­ren oft ein­ge­setzt.

Der Ablauf einer Mul­ti­pli­ka­tor­be­wer­tung kann wie folgt skiz­ziert wer­den:

  • Ana­ly­se des zu bewer­ten­den Unter­neh­mens
  • Aus­wahl der Refe­renz­ob­jek­te
  • Aus­wahl der Mul­ti­pli­ka­to­ren
  • Berech­nung des Unter­neh­mens­werts
  • Adjus­tie­rung

Die Vor­tei­le des Mul­ti­pli­ka­tor­ver­fah­rens bestehen damit in einer ver­gleichs­wei­se ein­fa­chen Wert­ermitt­lung, in wenig Daten­in­put, in rea­li­sier­ten Trans­ak­tio­nen und damit Markt­da­ten und in einer hohen Anwen­dungs­ak­zep­tanz in der Pra­xis. Die Nach­tei­le lie­gen dar­in, reprä­sen­ta­ti­ve Erfah­rungs­sät­ze zu fin­den sowie dar­in, dass Mul­ti­pli­ka­to­ren häu­fig weit gestreut sind und somit ein wesent­li­cher sub­jek­ti­ver Ein­fluss des Bewerters über Zu- und Abschlä­ge mög­lich ist.

Das „Insti­tut der Wirt­schafts­prü­fer e.V (IDW)“ for­mu­liert in Deutsch­land Bewer­tungs­funk­tio­nen und Grund­sät­ze ord­nungs­ge­mä­ßer Unter­neh­mens­be­wer­tun­gen, aktu­ell unter dem Titel „IDW S 1 i.d.F. 2008 – Grund­sät­ze zur Durch­füh­rung von Unter­neh­mens­be­wer­tun­gen“. Dem­nach wird das Mul­ti­pli­ka­tor­ver­fah­ren von den Wirt­schafts­prü­fern Deutsch­lands nicht als eigen­stän­di­ges Unter­neh­mens­be­wer­tungs­ver­fah­ren aner­kannt. Das IDW akzep­tiert das Mul­ti­pli­ka­tor­ver­fah­ren nur zur Plau­si­bi­li­sie­rung von Ertrags­wert- und DCF-Bewer­tun­gen und sieht Ertrags­wert­ver­fah­ren und DCF-Ver­fah­ren wie die Wirt­schafts­wis­sen­schaf­ten als ein­zi­ges eigen­stän­di­ges pro­fes­sio­nel­les Unter­neh­mens­be­wer­tungs­ver­fah­ren.

Substanzwertverfahren

Beim Sub­stanz­wert­ver­fah­ren wer­den die Ver­mö­gens­ge­gen­stän­de und Schul­den eines Unter­neh­mens ein­zel­nen erfasst und mit einem Wie­der­be­schaf­fungs- oder Liqui­da­ti­ons­wert bewer­tet. Grund­la­ge bil­det das Inven­tar des Unter­neh­mens. Kern­pro­blem des Sub­stanz­wert­ver­fah­rens ist, dass imma­te­ri­el­le Fak­to­ren kaum erfasst wer­den bzw. wer­den kön­nen. So flie­ßen wesent­li­che wert­bil­den­de Fak­to­ren wie Wis­sen, Fähig­kei­ten und Erfah­run­gen von Mit­ar­bei­tern, eine ein­ge­spiel­te Orga­ni­sa­ti­on, der Stand­ort, der Bekannt­heits­grad des Unter­neh­mens oder sei­ner Pro­duk­te, der Kun­den­stamm oder Stamm­lie­fe­ran­ten usw. nicht in die­ses Unter­neh­mens­be­wer­tungs­ver­fah­ren ein. Es hat daher wis­sen­schaft­lich betrach­tet nur noch Bedeu­tung bei Kri­sen­un­ter­neh­men, d.h. im Insol­venz­fall. Den­noch ist die­ses Ver­fah­ren bis heu­te weit ver­brei­tet.

Liquidationswert

Grund­idee die­ses Ver­fah­rens ist es, einen Ver­gleichs­wert zum Ertrags­wert bzw. zum DCF-Wert zu haben, um über eine Fort­füh­rung oder Liqui­da­ti­on bei Kri­sen­un­ter­neh­men zu ent­schei­den. Die Ver­mö­gens­ge­gen­stän­de wer­den hier mit Ein­zel­ver­äu­ße­rungs­wer­ten ver­se­hen, die Schul­den mit Ablö­se­be­trä­ge, und die men­gen­mä­ßi­ge Grund­la­ge bil­det wie beim Sub­stanz­wert­ver­fah­ren das Inven­tar. Das Pro­blem bei die­sem Ver­fah­ren ist ähn­lich wie beim Sub­stanz­wert­ver­fah­ren, dass wert­hal­ti­ge imma­te­ri­el­le Ver­mö­gens­ge­gen­stän­de nicht ein­zeln zer­schla­gen wer­den kön­nen wie zum Bei­spiel der Geschäfts- oder Fir­men­wert (GOF). Oder die Liqui­da­ti­ons­wer­te von zum Bei­spiel Spe­zi­al­ma­schi­nen unter­schrei­ten häu­fig selbst die Buch­wer­te in der Bilanz erheb­lich.

Mischverfahren

Misch­ver­fah­ren kommt auch heu­te noch in der Pra­xis Bedeu­tung zu, da die­se Ver­fah­ren ver­gleichs­wei­se ein­fach ange­wen­det wer­den kön­nen. Auch erfor­dern viel­fach Rege­lun­gen über das Aus­schei­den von Gesell­schaf­tern in Gesell­schafts­ver­trä­gen die Anwen­dung die­ser Ver­fah­ren.

Der Unter­neh­mens­wert wird hier aus einer Kom­bi­na­ti­on von Ertrags­wert und Sub­stanz­wert ermit­telt. Der Ertrags­wert wird hier­bei regel­mä­ßig in Form der ewi­gen Ren­te ange­setzt. Infra­ge kom­men das Mit­tel­wert­ver­fah­ren und das Über­ge­winn­ver­fah­ren. Das Stutt­gar­ter Ver­fah­ren war bis Ende 2008 ein steu­er­li­ches Misch­ver­fah­ren zur Bewer­tung nicht notier­ter Anlei­hen von Kapi­tal­ge­sell­schaf­ten, ist bis heu­te teils in GmbH-Sat­zun­gen als Bewer­tungs­me­tho­de auf­ge­führt und ist gemäß deut­schem Bun­des­ver­fas­sungs­ge­richt seit Ende 2006 zur Bewer­tung aus steu­er­li­chen Anläs­sen nicht mit dem Grund­ge­setz ver­ein­bar.

Besonderheiten bei der Unternehmensbewertung von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU)

Es gibt eine Rei­he von Beson­der­hei­ten bei der Unter­neh­mens­be­wer­tung von klei­nen und mitt­le­ren Betrie­ben, denen sich jeder Bera­ter unse­res Hau­ses bewusst ist.

KMU haben ein ver­gleichs­wei­se gering aus­ge­bau­tes Rech­nungs­we­sen. Häu­fig sind Unter­neh­mens­ei­gen­tü­mer und Geschäfts­füh­rer iden­tisch. Häu­fig lie­gen auch Fami­li­en­un­ter­neh­men vor. Es gibt kein aus­ge­bau­tes inter­nes Kon­troll­sys­tem und eine ein­fa­che Orga­ni­sa­ti­ons­struk­tur sowie fla­che Hier­ar­chi­en. Die markt­be­zo­ge­ne Risi­ko­struk­tur ist gekenn­zeich­net von ver­gleichs­wei­se vola­ti­ler Umsatz- und Gewinn­ent­wick­lung wegen gerin­ger Sta­bi­li­tät von KMU-Märk­ten. Dar­über hin­aus trifft der Absatz regel­mä­ßig auf klein­di­men­sio­nier­te Nach­fra­gen. Wei­ter­hin fehlt der Zugang zum offe­nen Kapi­tal­markt, und so erfolgt eine Fremd­fi­nan­zie­rung meist über die eige­ne Haus­bank.

Fami­li­en­un­ter­neh­men haben viel­fach ihr Pri­vat- und Betriebs­ver­mö­gen ver­mischt. Es gibt mit­ar­bei­ten­de Fami­li­en­an­ge­hö­ri­ge und diver­se Leis­tungs­be­zie­hun­gen zwi­schen dem Betriebs- und Pri­vat­be­reich. Damit stellt sich immer auch die Fra­ge nach der Ange­mes­sen­heit der Leis­tungs­be­zieh­nun­gen und Leis­tungs­be­wer­tun­gen.

Dar­über hin­aus ist das Eigen­ka­pi­tal oft nied­rig. Und es liegt häu­fig eine Betriebs­auf­spal­tung in Form einer Betriebs­ka­pi­tal­ge­sell­schaft und eine Besitz­per­so­nen­ge­sell­schaft vor, womit bei­de Unter­neh­men zusam­men als wirt­schaft­li­che Ein­heit betrach­tet wer­den müs­sen.

Die nicht sel­ten gerin­ge Qua­li­tät des Rech­nungs­we­sens betrifft sowohl die ver­gan­gen­heits­ori­en­tier­te Finanz­buch­hal­tung als auch ein zukunfts­ge­rich­te­tes Con­trol­ling. Bewer­tungs­re­le­van­te Unter­la­gen ste­hen regel­mä­ßig nicht zur Ver­fü­gung, son­dern müs­sen häu­fig erst ori­gi­när erzeugt oder beschafft wer­den. Die Bilanz von KMU ori­en­tiert sich an den Jah­res­ab­schlüs­sen, die unge­prüft, plau­si­bi­li­siert oder auch geprüft sein kön­nen. Eine voll­stän­di­ge und rich­ti­ge Daten­la­ge ist eben­falls oft nicht gege­ben..

Damit liegt eine Unter­neh­mens­pla­nung häu­fig nicht vor und muss des­halb zumeist im Rah­men der Unter­neh­mens­be­wer­tung ori­gi­när erstellt wer­den. Dar­über hin­aus erfolgt die Pla­nung oft sehr opti­mis­tisch. Gesell­schaf­ter-Geschäfts­füh­rer oder Fami­li­en­mit­glie­der nei­gen bei einem geplan­ten Ver­kauf ihres Unter­neh­mens natur­ge­mäß zu opti­mis­ti­schen Pla­nungs­an­sät­zen. Auch die Pla­nung als betriebs­wirt­schaft­li­che Pla­nung zum Zwe­cke der Unter­neh­mens­be­wer­tung und nicht als han­dels­recht­li­che Pla­nung führt zum Bei­spiel bei der not­wen­di­gen Kal­ku­la­ti­on eines ange­mes­se­nen Unter­neh­mer­lohns auf Eigen­tü­mer-Unter­neh­mer-Sei­te zuwei­len zu Irri­ta­tio­nen.

Ins­ge­samt ist bei einer Unter­neh­mens­be­wer­tung für KMU die Gesamt­plau­si­bi­li­sie­rung des­halb beson­ders sorg­fäl­tig vor­zu­neh­men. Und auch die beson­de­re Risi­ko­struk­tur von KMU ver­langt eine beson­de­re Risi­ko­be­wer­tung. Eine Trans­ak­ti­on ist damit ver­gleichs­wei­se kos­ten- und zeit­auf­wän­dig. Natur­ge­mäß zie­hen KMU ein­fa­che und ver­ständ­li­che Bewer­tungs­ver­fah­ren vor wie ein „ein­fa­ches“ Ertrags­wert­ver­fah­ren, ein Ertrags­wert­ver­fah­ren “alter Prä­gung“ mit Ansatz eines Basis­zins­sat­zes und sub­jek­ti­ven Zu- und Abschlä­gen oder wie das Mul­ti­pli­ka­tor­ver­fah­ren. Und selbst wenn ein übli­ches Ertrags­wert- oder DCF-Ver­fah­ren rea­li­siert wer­den soll, ist die Ermitt­lung des CAPM oder Tax-CAPM auf­grund der Bör­sen­ab­we­sen­heit des betref­fen­den Unter­neh­mens mit dem Rech­nen von Ersatz­grö­ßen ver­bun­den. Das bedeu­tet einen höhe­ren Auf­wand und mög­li­che Unschär­fen für das zu bewer­ten­de Unter­neh­men, die bei allen ande­ren Bewer­tungs­ver­fah­ren aller­dings mit Sicher­heit auch auf­tre­ten.

 

Wir neh­men Unter­neh­mens­be­wer­tun­gen unab­hän­gig von der Unter­neh­mens­art ganz über­wie­gend nach dem Ertrags­wert- oder DCF-Ver­fah­ren vor.

Autor: Harald Bahner © Bahner Con­sul­ting

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